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小白“Spotify是欧美最大的在线音乐平台，其九成收入来自用户的付费订阅。在用户及收入大幅增长的同时，公司却至今尚未实现全年盈利，不得不于年初提出“音频优先”战略，高调进军播客业务。但是播客业务就能帮助实现长期盈利吗？”风云君的手机里安装了多个音乐软件。国内主流的音乐软件，如QQ音乐、网易云音乐、酷狗音乐、虾米音乐、咪咕音乐、酷我音乐等，风云君都曾经或者目前仍然是它们的用户。而国外流行的音乐软件，如Spotify（SPOT.N）、AppleMusic、AmazonMusic、Pandora等，风云君留学期间也用过其中的不少。风云君也来谈谈用户体验：无论是国内还是国外，音乐软件在功能上高度同质化，界面布局相似，甚至是根据用户喜好的算法推荐上，风云君也没觉得有多大差别……风云君认为，音乐内容才是平台留住用户的关键，是核心竞争力。当然，这只是风云君的个人感受，也欢迎老铁们在评论里分享看法：大家在选择一款音乐软件时，最看重的是什么呢？今天，风云君和大家聊聊国外最大的音乐软件——Spotify。一、国外最大在线音乐平台（一）用户集中在欧美地区Spotify是全球性的音乐流媒体平台，目前在79个国家和地区开展业务，其平台歌曲超过万首，并提供超过万个播客（Podcast）。Spotify最新进入的一个市场是印度，于年2月推出服务。Spotify在中国香港和台湾地区也提供服务，但尚未进入中国内地和澳门地区。（注：目前可注册使用Spotify的国家/地区）根据截至年一季度末的最新披露，Spotify全平台月活跃用户数（MAUs）已达到2.86亿，其中有1.3亿为付费用户，占MAUs的45%。从MAUs分布来看，欧洲是Spotify最大的市场，35%的MAUs分布在此；北美是第二大市场，占26%的MAUs。付费用户（Subscribers）的分布与MAUs的分布基本一致：欧洲是最大的付费用户市场，占39%的付费用户；北美是第二大市场，占29%的付费用户。综上，Spotify的主要业务在欧洲和北美。另外，根据Spotify的招股书披露，年，其在美国、巴西和英国的市场份额分别为41%、42%和59%，在瑞典则占据了95%以上的份额。（二）公司创始人高度掌控决策权公司是一家瑞典公司，总部位于斯德哥尔摩，但公司注册地在卢森堡。年4月，公司在美国纽约证券交易所上市。公司目前持股5%以上的普通股股东共4名：DanielEk：公司创始人、CEO兼董事长，持股18.5%；MartinLorentzon：公司联合创始人兼董事，持股12.1%；BaillieGiffordCo：外部股东，一家英国投资管理公司，持股11.8%；腾讯控股（.HK）：持股9%。公司的两名创始人DanielEk和MartinLorentzon合计持有公司高达77.4%的投票权，能够掌控公司决策权。另外，Spotify持有其股东腾讯控股旗下腾讯音乐（TME.N）约2%的股权。上市前的年12月，Spotify与腾讯音乐完成了换股协议，腾讯音乐也因此持有Spotify约2.5%的股权。根据协议，腾讯控股（包括腾讯音乐及其他子公司）在从年12月15日起三年内不能出售其持有的Spotify股权。鉴于Spotify和腾讯音乐同为音乐软件，风云君忍不住比较一番。截至年一季度末，腾讯音乐的在线音乐（注：包括QQ音乐、酷狗音乐和酷我音乐）MAUs为6.57亿，其中付费用户万。作为“中国最大在线音乐平台”的腾讯音乐（注：腾讯音乐招股书所称）在MAUs数量上已经超过了Spotify，但付费用户数量仍有较大差距。（来源：腾讯音乐Q1财报）二、Spotify的变现模式（一）订阅费占九成收入Spotify的收入从年的19.4亿欧元（注：公司记账本位币为欧元）逐年增长至年的67.7亿欧元，5年的年均复合增长率（CAGR）为37%。但收入同比增速从年开始落后于CAGR。年和年，公司收入同比增速连续两年保持在29%。年一季度，公司总收入为18.5亿欧元，同比增长22%，而去年同期的收入增速为33%。Spotify平台的所有音乐均免费向用户开放，但用户可选择付费订阅。只有Spotify的付费用户才能享受免除广告、离线播放和更高音质的服务。Spotify目前提供个人（Individual）、家庭（Family）和学生（Student）三种不同收费的套餐。以美国为例，Spotify对个人、家庭和学生套餐的收费分别为每月9.99美元、14.99美元和4.99美元。（注：家庭套餐由家庭成员共享使用，包括6个付费账户）因此，公司收入来自两个来源：（1）订阅收入（PremiumRevenue）：来自向付费用户收取的订阅费。（2）广告支持收入（Ad-SupportedRevenue）：来自第三方广告商支付的广告费。过去3年，订阅收入一直是公司依赖的收入来源，收入占比高达90%；广告支持收入占比约10%。（二）新冠疫情的影响今年以来爆发的新冠疫情对公司收入的影响，主要体现在广告支持收入方面：年一季度，公司订阅收入为17.0亿欧元，同比增长23%，环比增长4%；广告收入为1.5亿欧元，同比增长17%，但环比大跌32%。年一季度广告支持收入环比大跌，是导致公司同期总收入（18.4亿欧元）不及年四季度（18.5亿欧元）的主要原因。虽然，公司的广告支持收入有明显的季节性：通常在第四季度最高，因为该季度节假日较多、广告需求增加。但公司也在年一季度财报中承认：本季度广告增长放缓，尤其是在3月份，广告商缩减了开支，最后3周的广告支持收入比预期水平低20%以上。在新冠疫情爆发后，公司保留了年二季度的业绩指引，但修改了年全年的业绩指引。公司对年全年的总收入的预测从80.8亿-84.8亿欧元的区间，下调至76.5亿-80.5亿欧元的区间。除新冠疫情外，汇率的预期不利影响是下调全年业绩指引的最主要原因。公司的记账本位币为欧元，但北美是公司第二大业务所在地。欧元相对于外币（尤其是美元）的贬值，将有利于公司收入。年，欧元相对于美元的普遍疲软，对公司收入产生了有利的影响。公司披露称，如果假设年末的外汇汇率与年末保持一致，年的收入将较所披露数字（67.6亿欧元）减少1.17亿欧元。今年以来，欧元相对于美元的走强趋势明显，如果这一趋势在今年持续，将给公司收入产生不利影响。（年初至今的欧元/美元汇率，来源：Bloomberg）（三）用户特点：高付费意愿和高留存率Spotify的收入依赖于订阅费，因此公司收入受付费用户的增长驱动。除了MAUs外，Spotify还披露两种不同类型用户的数据：（1）付费用户数（PremiumSubscribers）：订阅Spotify套餐的用户数量。该数据包括试用期用户数量，Spotify通常向用户免费提供1-3月的试用期。（2）广告支持用户数（Ad-SupportedMAUs）：没有订阅Spotify套餐的月活跃用户数量。在过往报告期内，Spotify的广告支持用户数均高于同期的付费用户数。截至年一季度末，广告支持用户和付费用户分别为1.63亿和1.3亿。从用户增速来看，从年起，付费用户的同比增速开始落后于广告支持用户的增速，且低于同期总MAUs的增速。年及年一季度，付费用户的同比增速分别为29.2%和30.0%，分别较同期的广告支持用户增速低2.7个百分点和2.5个百分点。由于广告支持用户不能为公司带来订阅收入，因此，将这部分用户转化为付费用户是公司的收入增长策略。风云君颇为印象深刻的一点是：Spotify长期在财报中称：“我们的用户参与度很高。”公司的用户数据也证实了该说法。截至年一季度末，公司2.86亿的MAUs中，付费用户高达1.3亿，付费用户占MAUs的45.5%。对比国内的在线音乐平台腾讯音乐，截至年一季度，腾讯音乐在线音乐业务高达6.6亿的MAUs中，只有万为付费用户，占MAUs的6.5%。Spotify的创始人、CEO兼董事长DanielEk多次表示，Spotify业务获得成功的关键因素之一是“向用户提供免费的音乐服务”。也就是说，公司坚信向所有用户开放免费音乐，能够让用户长期留在平台，并且最终转化成为付费用户。为了促进付费用户的转化，公司采取了多种优惠措施，比如提供多达6个账户的家庭套餐、学生折扣、最高长达3个月的试用期等。但从长期来看，公司的每付费用户平均收入（PremiumARPU）下跌明显，从年的每月5.32欧元降至年的每月4.72欧元，以及年一季度的每月4.42欧元。但公司在年一季度的电话会议上仍表示，未来几个月或几年内不打算改变定价方式。原因是用户增长仍是公司的主要战略，而不是最大化收入。除了较高的付费意愿外，Spotify的用户也有着较高的留存率。公司称，大约70%的流失用户会在离开Spotify后的45天内再次回到平台。另外，公司曾在招股书中披露过付费用户的流失率指标：付费用户的流失率（Premiumchurn）是一个月均数据，定义为季度内取消付费的用户数除以该季度付费用户平均数，再除以3个月。据披露，付费用户的流失率从年的月均7.7%，降至年的月均6.6%，再降至年的5.5%。三、高昂内容成本拖累盈利（一）未实现全年盈利、现金流不断改善目前，Spotify仍未实现完整财年的净盈利。-年，公司每年的净亏损规模连续三年扩大，年高达12.4亿欧元。但自年起，公司亏损较过往财年明显收缩，盈利能力开始改善。年，公司净亏损1.86亿欧元，较去年同期万欧元的净亏损规模有所扩大，但仍明显好于过往年份。从季度数据来看，公司从年下半年起，盈利能力不断改善。年三季度。年三季度、年四季度和年三季度，公司均实现了净盈利。年一季度是公司第四个实现盈利的季度，当季实现净利润万欧元。虽然尚未能实现财年盈利，但Spotify的现金流状况在不断改善。公司自年起实现了正的经营活动现金流净额，并在之后的每年内不断增长。年，公司经营活动现金流净额为5.7亿欧元。公司的投资活动现金流主要用于收购（包括收购的无形资产和商誉）和研发费用的资本化开支。年和年，公司净流出的投资活动现金流较过往大幅减少。公司通过经营活动净流入的现金，已经能够覆盖投资活动净流出的现金。（二）高生产成本挤压盈利空间从三项具体的费用率来看：销售费用率和管理费用率均较为稳定，于过往业绩期间变动不大。年，销售费用率和管理费用率分别为12.2%和5.2%。研发费用率自年起跳升至9.0%以上，之后逐年回落。年，研发费用率为9.1%。导致Spotify长期亏损的最大原因，在于其高昂的生产成本（Costofrevenue）。以年为例，当年销售、管理和研发三项费用合计占同期收入的27%。但单是生产成本一项就占同期收入的75%。收入扣除同期的生产成本，即公司的毛利润。-年，得益于用户和收入的大增，公司生产成本占同期收入的比重下降明显，拉动毛利率提升。但公司毛利率的提升趋势自年起不再持续，目前毛利率维持在25%左右。公司面临着毛利率的瓶颈。下面我们重点分析生产成本。Spotify作为一个向所有用户免费提供在线音乐的流媒体平台，需要第三方内容提供商签订授权协议并支付版税，以获得使用这些音乐内容的权利。购买音乐内容的成本是公司最主要的生产成本。此外，生产成本还包括流媒体费用、云计算成本和信用卡处理费用等。向Spotify提供音乐内容的第三方包括音乐唱片公司、音乐出版商、版权代理商、艺术家等。目前，Spotify音乐内容采购渠道高度集中：据公司披露，年，来自三大唱片公司环球音乐、索尼音乐和华纳音乐，以及独立音乐版权代理商Merin的内容，占平台音乐流量的82%。与此同时，Spotify向这些内容提供商支付的版税并非固定的。据披露，公司支付的版税通常基于所获得的订阅和广告收入、用户数量等因素的组合。公司与第三方内容提供商的协议通常两年一签，且协议不能自动展期，到期后双方需重新谈判条款和价格。由于欧美严格的版权保护法，以及全球音乐产业高度集中的现状，音乐流媒体平台基本无法绕过主流唱片公司以获得音乐内容。而长期高居不下的音乐内容成本，成为拖累Spotify实现盈利的关键。（三）“音频优先”：播客能否帮助实现盈利？Spotify在年2月宣布了一个重大的战略：进军播客行业。这是Spotify上线十年来的一次重大转向：从音乐平台转型为音频平台。Spotify的目标是同时成为全球最大音乐平台和播客平台，公司CEODanielEk称之为“音频优先（Audio-First）”策略。对于进军播客的原因，SpotifyCEO称其看到了播客行业尚未发掘的巨大潜力。DanielEK在其博客中写道：“当前消费者在视频上花费的时间和在音频上花费的时间大致相同。视频是一个万亿美元的市场，但音乐和播客产业价值仅约千亿美元。”“我总是回到一个问题：我们的眼睛真的比耳朵值钱10倍吗？我坚信事实并非如此。例如，人们仍然每天花两个多小时听收音机，我希望把这一切带到Spotify。”年起，Spotify发生的重大收购全部与播客有关：年2月，Spotify收购播客剪辑软件AnchorFMInc.。该收购总价为1.36亿欧元，公司计入了1.26亿欧元商誉。年2月，Spotify收购了播客内容独立制作商GimletMediaInc.。该收购总价为1.72亿欧元，公司计入了1.48亿欧元商誉。年2月，Spotify收购了播客内容独立制作商CutlerMedia,LLC。该收购总价为万欧元，公司计入了万欧元商誉。最新的一项收购发生在年5月。Spotify宣布收购了比尔·西蒙斯（BillSimmons）的视频和播客制作公司TheRinger。该交易总价为1.7亿欧元，公司计入了1.4亿欧元商誉。显然，Spotify正在不断加大对平台播客内容尤其是原创内容的投入。风云君需要强调的是，由于Spotify的音乐和播客内容的来源是不同的，因此成本形式也有所区别。长期以来，音乐内容主要来自Spotify向三大唱片公司及Merin，公司为此支付的版税是生产成本的主要构成部分。而播客内容的获得既可以是通过直接向第三方播客版权商购买，也可以是Spotify自己制作内容。公司此前的一系列相关收购，已经使其具备了制作原创播客内容的能力。同时，Spotify鼓励平台用户制造和发布播客内容，并提供了相关软件工具，如Anchor、SoundtrapforStorytellers、SpotifyforPodcaster。目前，用户制作的播客成为Spotify平台上播客内容的主要构成。公司披露称，截至年一季度，平台上有超过万的播客，其中超过60%的播客来自Anchor，后者是公司一年前收购的播客剪辑软件。在年一季度，平台新发布的播客内容中，有70%以上的新内容来自Anchor。管理层在年一季度财报上表示，公司坚信对播客内容的投资能够增加非版税收入，产品组合的改变最终将使整个平台收益。但从年一季度的数据来看，播客业务目前并未能使得公司的整体毛利率出现明显突破。即使公司一直强调“音频优先”策略，但在公司财报中，关于播客业务的披露并不多。Spotify的播客业务未来能给平台带来多少用户，以及实现货币化的能力究竟如何，这些都值得投资者继续
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